美股最長牛市宣告終結 什麼將主導市場格局
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騰訊《潛望》 作者 紀振宇 12月5日發自硅谷

4日,美股哀鴻遍野。

道指下跌近800點,標普500指數跌破200日均線,納斯達克指數較8月高點下跌超10%。

這一幕不禁讓人回想起市場在10月份剛經歷的一輪大幅走低。標普500指數在9月底衝擊3000點未果後,開始掉頭向下,第四季度開始以來至今,標普500指數已經深跌近10%,創下了自2011年9月以來最差走勢,以科技股爲主的納斯達克綜合指數更是創下了自2008年金融危機以來最差單月表現。

目前美國股市已經抹去今年以來全部漲幅,市場中人心惶惶,對未來走勢的預期難言樂觀,牛熊轉換彷彿在轉瞬之間。

在經歷了長達9年的歷史性牛市後,美國股市終於開始顯露出走弱跡象,實際上,今年10月之前的一輪上漲,存在“虛火”的嫌疑,憑藉去年底通過的規模高達1.5萬億美元的減稅法案和1.3萬億的財政支出法案的刺激,企業獲得了超常規的盈利業績,第三季度標普500指數成分公司利潤同比增長了26%,創下了自2010年以來最大增幅,使得即便是在美聯儲並沒有放緩貨幣政策緊縮步伐的情況下,依然推動市場走高,但隨着財政刺激政策效果的弱化,市場中此前早已蘊含的風險逐步暴露的更爲明顯。

美聯儲寬鬆貨幣政策至少在可預見的未來一去不復返,這是決定未來市場大環境主基調的因素,企業業績在一輪財政刺激政策的“猛藥”之後,開始恢復常態化,而上升的利率環境伴隨高企的企業債務,以及不利的貿易環境,將對企業業績進一步構成威脅。

美國總統特朗普開始指責美聯儲政策失當,華爾街也開始用市場大幅下挫的方式向美聯儲喊話,言辭激烈的甚至直指美聯儲貨幣收緊調整過緊過快,將可能直接將經濟拖入衰退,結合近期的美國經濟指標來看,就業和通脹均處在美聯儲的政策目標理想範圍內,在各方壓力下,聯儲官員近期的公開表態也顯露出鬆動跡象,美聯儲主席Jerome Powell 28日的公開講話,稱目前利率水平已經接近利率中性水平,被解讀爲美聯儲將暫緩加息步伐,市場隨即大幅反彈,但聯儲的表態只會對市場短期走勢帶來影響,並沒有影響基本面,聯儲接下來依然會收緊貨幣政策,中長期,市場走弱仍將是難以避免的格局。

經濟衰退陰雲籠罩

美國經濟自2008年經歷完金融危機以來,進入一輪漫長的溫和復甦增長階段,這一輪溫和增長的態勢從數據中反映地十分明顯。

2008年,由於金融危機發生在下半年,對美國經濟的巨大沖擊並沒完全顯現,全年GDP增速爲-0.1%,2009年,金融危機對經濟的負面影響全面顯現,當年GDP增速爲-2.5%,經濟正式宣告衰退。

2010年,在量化寬鬆貨幣政策的刺激下,美國經濟獲得了2.6%的增長,較上一年的負增長出現了明顯反彈,但從接下來的2011年至2017年,美國經濟GDP增速維持爲3%以下,並時有波動,有些年份依然在2%以下的增速徘徊,反映了美國經濟儘管總體上在復甦,但根基依然不牢固。

這也就意味着,任何對經濟的外部衝擊,都可能面臨讓經濟再度陷入衰退的風險中。2018年,藉助去年底通過的規模高達1.5萬億美元的減稅法案和1.3萬億的財政支出法案的刺激,美國經濟在第二季度獲得了4.2%的增速,但大部分經濟學家對於經濟接下來的走勢持悲觀態度,高盛策略師團隊在上週的一份投資紀要中表示,2019年第四季度,經濟增速將放緩至1.6%,到2020年第四季度,該增速將進一步下滑至1.5%。首當其衝的影響是美聯儲貨幣政策及貿易戰。

目前,機構對於2019年經濟增速下滑至2%以下基本已經達成一致共識,更進一步,2020年,經濟可能正式進入新一輪衰退期。

經濟增速放緩的跡象已經在11月下旬開始顯現,美國商務部數據顯示,商業設備工廠訂單在10月份幾乎零增長,連續第三個月不及市場預期,消費者信心指數在11月份跌至3個月最低點,勞工部的數據則顯示,首次申領失業救濟人數在11月最後一週上升至今年6月份以來的最高點。

“幾乎所有指標都在指向經濟增速放緩,”MUFG聯合銀行首席經濟學家Chris Rupkey說,“房貸利率上漲將傷及房屋開工、工廠訂單停滯、消費者不再有多餘的資金用於消費。”



(美國10年國債和2年國債收益率進一步收窄)

市場對未來經濟衰退的擔憂也明顯反映在國債利率走勢上,目前,美國10年期國債收益率與2年期國債收益率進一步縮窄,已經是自2007年以來最低水平。利率曲線變得進一步平緩,顯示市場預期短期利率上升,同時對未來經濟走勢信心不足而大量購入長期國債避險導致長端收益率走低。

美國經濟自2008年金融危機後的復甦,很大程度上歸功於美聯儲寬鬆貨幣政策的刺激作用,從2008年至2017年這9年的時間段內,按照季節調整的M2貨幣供應平均年化增速爲6%,但這一趨勢在美聯儲結束量化寬鬆貨幣政策,尤其是進入一輪加息通道後,變化尤其明顯,今年至今,M2增速僅爲3.4%,聯邦基準利率在過去9年平均爲0.25%,2018年,該平均利率已經上升至1.75%。

在很多市場人士看來,今年美聯儲的加息步伐顯得有些過於激進,今年以來,美聯儲已經加息三次,而12月份繼續加息步伐已經成爲大概率事件,市場也對美聯儲收緊貨幣政策的趨勢給出了強烈迴應,10月份,美國股市經歷了多年來最差單月表現,美聯儲內部也開始對加息產生了更大的分歧,美聯儲貨幣最新貨幣政策會議紀要顯示,儘管大多數貨幣政策委員會官員支持明年繼續加息3次至4次的提議,但仍有小部分官員認爲只需加息兩次。

美聯儲主席Jerome Powell在之前的一次公開講話中表示,“目前離利率中性水平還有很長的距離”,這一表態也代表了聯儲內部大部分觀點,多數聯儲官員認爲,長期中性利率水平應在2.75%-3%之間,按照目前2.25%的基準利率水平,距離長期利率中性確實還有很遠的距離。

在這番公開表態後,市場再度遭遇重創,對此,美國總統特朗普歸罪於美聯儲貨幣政策不當,直指美聯儲“瘋了”、“不受控制”。但美聯儲主席Powell和其他聯儲官員強調了貨幣政策不會受到政治壓力的影響。

真正可能影響美聯儲貨幣政策決策的,是重要經濟指標的變化。將控制通脹和最大化就業作爲主要政策目標的聯儲,將嚴密監控經濟總體價格水平和失業率狀況。過去一個月,布倫特原油價格已經下滑了近20%,此外,房地產市場同樣出現降溫。

前達拉斯聯儲主席顧問Danielle DiMartino Booth表示,“如果鮑威爾看到經濟增長中真實的放緩跡象,我認爲他不會不抓住這樣的機會讓目前的貨幣政策節奏暫停。”

靠短期政策支撐的最長牛市難以維繫

始於2008年的金融危機讓美國股市觸底,在2009年3月9日觸及600多點的低位後,美國股市開始進入復甦,並創下了二戰以來歷時最長的牛市,9年來,市場上漲了300%,如今,市場對於牛市何時終結產生了很大爭議。

10月份的一輪市場大幅下跌,令許多市場人士認爲,這是牛市行將結束的信號,但也有分析人士認爲,10月份的市場的大幅下挫只是因對美聯儲收緊貨幣政策的市場短暫性過度恐慌所導致,目前經濟指標和企業盈利狀況依然良好,支撐市場走高的基礎依然穩固。

根據公開市場數據,第三季度標普500指數成分公司利潤同比增長了26%,創下了2010年以來最大增幅,但從歷史經驗來看,企業盈利創新高對於市場並不一定是好事。

“毫不意外,投資者開始提出每股盈利見頂在歷史上是否與市場拋售相一致,”CFRA首席投資策略師Sam Stovall稱,“答案很不幸是這樣的。”

在過去65年中,大多數盈利見頂都伴隨着熊市開始或市場調整,對於明年公司盈利增長,大多數預測認爲只有今年的一半,意味着今年盈利增速已經見頂。

經濟學家指出,今年以來支撐企業盈利不斷走高的很大因素是去年底通過的公司減稅政策,數據顯示,儘管標普500指數中超過四分之三的公司第三季度實現了超出預期的盈利數字,但只有59%的公司在營收方面超出市場預期。

預測認爲,隨着減稅政策效果逐步弱化,企業盈利增長將放緩,第四季度盈利增長將放緩至14%的水平,明年企業盈利增速將進一步下滑至個位數,遠低於今年24%的總體增長水平。

“市場正在告訴公司,賺容易錢的機會已經過去了,”DataTrek Research的聯合創始人Nicholas Colas說,“2019年,這些公司需要更努力了。”

財政刺激逐步弱化的同時,美國許多企業還面臨關稅的挑戰,高盛的一份分析報告指出,高度依賴進口的行業,例如能源、電子產品、交通等面臨“嚴重的供應鏈風險”。

經濟學家認爲,企業額外增加的成本將傳導給下游消費者,摩根大通經濟學家在近期的一份投資紀要中指出,明年從中國進口的商品加徵的25%的關稅,將等同於加稅1000億美元的效果,其中大多數需要消費者承擔,他認爲,這一衝擊將通過匯率調整和上游生產商調整利潤率的方式來得以緩解。

瑞銀指出,額外加徵的關稅將給標普500指數公司的盈利帶來-6%的衝擊,對於受衝擊最大的公司而言,影響可能高達10%至40%。

“儘管市場走勢已經部分反映了關稅帶來的負面影響,但對於部分個股依然沒有調整到位,因而有進一步的下行壓力。”瑞銀在投資簡報中稱。

除此以外,美元走強也在威脅着美國公司盈利狀況,自今年4月份以來,美元開啓了一輪升值走勢,美元指數自4月份觸及80多點的低位後,目前已經徘徊在100點,這一輪美元上漲主要受到歐元、英鎊等主要貨幣走弱以及美聯儲收緊貨幣政策推動。

根據公開數據顯示,標普500公司利潤的40%來源於美國以外,美元走強意味着換算成美元計價的收入減少。

從中長期來看,公司面臨的鉅額債務也是威脅其盈利狀況的潛在風險。受益於美聯儲在金融危機後實施的寬鬆貨幣政策,企業以極低成本大舉借債,目前,美國公司債務總額已經高達9萬億美元,較2007年不到5萬億的水平增長了近100%。

目前關於債務的最大風險因素在於,企業是否有足夠資金用於償債。去年底的減稅政策在一定程度上間接幫助企業在2018年擁有更多的資金用於償還債務。根據公開數據顯示,美國100家非金融類上市公司今年以來共動用了720億美元資金用於償還債務,規模僅次於用於股票回購或發放股息的810億美元。

但與此同時,一個值得警惕的信號是:用於衡量償債水平的現金債務比例在2017年創下歷史最低,僅爲12%。隨着未來減稅政策效果淡化、企業盈利增速放緩、債務成本提高等因素綜合作用,將使企業的債務壓力進一步加劇。

華爾街喊話倒逼美聯儲放慢貨幣緊縮步伐

10月份的一輪市場大跌,伴隨着市場中資金的快速撤逃。根據晨星11月份的報告顯示,10月份市場中投資於長期資產的資金淨流出291億美元,創下了自2015年8月份303億美元的最高紀錄,當時美股標普500指數在一個月內跌幅超過7%。

在291億美元淨流出資金中,房地產和科技相關基金損失最爲慘重,分別淨流出35億美元和34億美元。

在市場大幅走低之時,華爾街開始頻繁向美聯儲喊話。美銀美林策略部門上週的一份報告稱,10月份市場走弱的主要因素是短期高企的利率水平、擴大的信用利差以及貿易戰。

美林在報告中指出,如果要讓投資者對於2019年的增長重拾信心,需要美聯儲向市場釋放他們更爲“鴿派”的信號,儘管美聯儲不需要暫停目前的上調利率的步伐,但更好地向市場溝通2019年加息次數可能減少則顯得非常重要。

高盛在其最新發布的2019年全年展望中,也給出了一份極爲悲觀的預期。高盛認爲,標普500指數在2019年僅將上漲5%,家庭、共同基金、養老基金應該提高現金儲備,並指出“現金將在許多年以來首次成爲比股票更有競爭力的資產類別。”同時,投資者應該更多佈局於防禦性板塊,如公共事業等以抵禦風險。

全球規模最大的橋水基金創始人Ray Dalio稱,美聯儲已經將利率上調到了一個會傷害資產價格的水平。他表示,現在的市場狀況甚至跟1930年經濟衰退前非常相似。

Rafferty Holdings首席策略分析師Richard X. Bove言辭更爲激烈,他認爲,美聯儲的政策將直接把美國經濟拖入衰退,他表示,從2000年至2015年,聯邦基金利率平均爲1.71%,而目前利率水平已經高達2.18%,美國經濟體在過去幾十年中已經適應了低利率環境,而一旦這樣的環境在短時間內很快發生變化,將帶來災難性的後果。

儘管美聯儲的主要政策目標是最大化就業和控制通脹,但資本市場的動向無疑是其密切監測的重要指標,對於聯儲貨幣政策決策的權重也相當大,在華爾街用市場下跌和頻繁喊話向美聯儲釋放信號後,美聯儲的緊縮貨幣政策節奏是否相應調整將成爲短期甚至中長期左右市場走向的重要因素。

美聯儲副主席Richard Clarida在11月16日公開表示,“加息已令美聯儲的短期利率接近中性水平,這將成爲未來考慮貨幣政策的一個關鍵因素,未來加息將取決於經濟數據”。從這一美聯儲二號人物的最新表態中,能夠捕捉到一絲美聯儲或許已經在考慮放緩貨幣緊縮步伐的跡象。



(美國經濟增速稍高於潛在增速)

事實上,從目前的經濟數據來看,也支持美聯儲放慢緊縮貨幣政策步伐的決定,目前,美國GDP增速稍稍領先於潛在增長率,失業率持續走低且未出現擡頭跡象,美聯儲用於衡量通脹水平的個人消費支出價格指數(PCE)目前也非常理想地處於2%這一美聯儲設定的目標水平。



(就業市場狀況持續良好,失業率無擡頭跡象)



(通脹水平接近美聯儲設定目標)

結合以上經濟指標能夠得出美國經濟目前處於溫和增長階段,並沒有出現過熱的結論,再結合接下來可能影響經濟下行的因素,例如企業利潤下降、貿易惡化等,將給予美聯儲放緩貨幣緊縮步伐更多充實的理由。

實際上,美聯儲主席Powell在28日的公開講話中,已經出現了對於接下來的貨幣政策鬆動的跡象,他的講話中稱,目前利率水平已經十分接近於中性利率,與此前“還有很長距離”的表態幾乎出現了180度的大反轉,市場也理所應當地將美聯儲主席的這番表態解讀爲貨幣政策收緊的步伐將放緩的信號,市場隨即出現短期大幅反彈。

但需要認清的是,這一表態並不代表美聯儲接下來的貨幣政策走向會出現真正的反轉,目前美聯儲在12月份再宣佈一輪加息依然是大概率事件,此外,對於明年加息的預期也並沒有出現實質性變化,市場的短期大幅反彈只是對於該講話的一次臨時性過度反應,單純寄希望於美聯儲政策並非決定投資決策的明智之舉。


文章來源: 騰訊潛望

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